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涌入半导体的年轻人：两年红利，抵别人一辈子
（本文作者为 表外表里，钛媒体经授权发布）
文 | 表外表里，作者 | 陈梓洁 周慧玉，编辑 | Reno，数据支持 | 洞见数据研究院
距离双选会撤展还有20分钟，互联网大厂的摊位早已人去楼空，芒果以为自己要吃到半导体的闭门羹了。
可现实令她愣在原地。
所有半导体公司的展位前，不仅人山人海，HR更是被同学们淹没。某头部公司HR手里的简历堆得比头高，旁边桌上还摞着一座简历山。
来之前，芒果已经猜到半导体可能会很火。毕竟，论行情，长鑫三季度狂赚544.35亿，一个季度抵百度的十年；拼起点，半导体研发岗平均起薪52.3万，远超互联网核心业务岗的35.3万……
但没想到，半导体会火到，连想投个简历都挤不进去。
在大厂员工被“结构性减员”，考公陷入“避险式内卷”，多个热门赛道降温之际，半导体校招仍是一副经济上行期的美。
在求职者眼中，这趟列车也不是互联网式的“短期暴富神话”，高投入、长迭代的行业属性决定，这是一场慢红利，上了车就等于拿到了一张可持续增值的“门票”。
四年一套房的红利，早已标好了价格
“小杰，中国有合适的岗位记得给我推。”
整理资料时，一个外国同事的消息突然弹出。风水轮流转，当初劝小杰留在欧洲的同事，如今居然也想来国内发展了。
八年前，小杰还在欧洲留学。那时中美贸易战还没开始，中国每进口三块钱的芯片，就有两块钱以上攥在别人手里。没有话语权，就没有前途，“宁愿在国外做凤尾，也不来国内当鸡头。”
而不到一年，这一情况就迎来了转变。2019年，全球半导体营收跌了12.1%，中国大陆却逆势冲出了19.7%的增速，集成电路销售收入冲到7562.3亿元。中美贸易战封锁了科技，却倒逼出了本土的龙头。
小杰毕业那年，国内工资已与欧美基本持平。如今在德国，资深IC设计岗的年薪，最高也就14万欧元（折合人民币约104万），而国内已经开到了140万。小杰自己的薪资，也早已比绝大多数外国同事要高。
半导体的红利列车仍在疯长，甚至连车厢门都来不及关，就开始向下疯狂“捞人”。在这个极度缺人的赛道里，学历排序正在被重写。
身边一位同学在秋招时，连大厂的简历筛选都没过。这位同学是92硕士，比小来单211的学历还要高出一截。
半导体的红利，吸引的不仅是小来这种对口的微电子专业，还有一大批仅“沾边”的专业。“宣讲教室里全部都是人，根本站都站不下。”
一个学校尚且如此，如果再加上其它高校呢？这意味着，和小来竞争同一个岗位的人，可能不是十几个、几十个，而是成千上万个。
但事情的顺利程度有些过于出人意料。不到一个月，小来就收到了某头部半导体公司的研发岗offer，直接拿到30多万的年薪。这个数字，放在其他专业，基本是博士的待遇。
虽然有幸运的加成，但微电子“点击即送”的事实，也在同专业同学都很快拿到半导体offer的报喜中，得到了证实。
巨大的盘子，让“天坑”专业也分到了蛋糕。
对此，小杰也深有体会。今年，北方华创给应届材料博士的年起薪，直接来到了三十万。“努努力，工作三四年在二线城市买套房不是梦。”
见此情形，小杰在互联网大厂的朋友直喊“酸”：“这薪资，我们大厂只有核心研发才能摸到，半导体竟然直接砸给‘沾边’应届生。”
士兰微电子2027届校招中，接收化工、材料等“天坑”专业的岗位占比，直接超过了一半。
开心是“天坑”之一的化工硕士，也在秋招轻松斩获5个offer。同专业成功入职半导体的同学，占比也高达八九成。
然而，列车上的座位，从来都是等价交换的。
已经把“蛋糕”吃进嘴的材料硕士小月，活成了身边所有人羡慕的样子。
但还没享受到高薪，就先体会到了高压。某天半夜，小月已经加班近六个小，累得手都不想抬起来。可客户的一通投诉电话，让整个车间都炸了。
公司的设备影响到了客户的产品，这在行业里，会导致公司以后可能都接不到订单。“因为一旦被客户否定，就会规定你以后不能参与他们的项目，职业生涯就算毁了。”
团队里的所有人都被迫通宵“排雷”。领导紧皱的眉头都没松开过，不停对客户点头哈腰地道歉，小月从没见过他如此低声下气。从那以后，小月做任何事都战战兢兢的，24小时随时待命。
就算产线风平浪静，小月也逃不掉加班。客户在不停“爆产能”，长鑫和长存的扩产目标从12万片/月一路狂飙到15万片/月。这意味着，小月的月均加班时长要增加6-10个小时，才能追赶上需求。
与此同时，客户产品不断迭代，设备升级也必须同步，长鑫甚至跑出过“一周一个版本”的疯狂节奏。每两个月，小月就会被新一轮“版本升级”倒逼加班。
持续高压加上作息紊乱，让小月的身体彻底破防。湿疹爆发，发际线狂退，小月实在扛不住这波“工伤”，果断辞职，连夜逃离了半导体。
但刚从暴雨里逃出去的小月，没过多久，又选择回到了半导体。
先上车再选座，做时间的朋友
毕业时间选在12月，博士芒果面临一个尴尬：很多企业的校招无法投递。身边同学要么早早签了约，要么急着海投碰运气。她没有广撒网，反而把简历全投向了半导体。
博士选择面本就较窄，芒果也考虑过其他的路：高校教职“非升即走”；传统化工企业起薪一般，还要接触有毒试剂。对比下来，半导体起薪就是三四十万，工作环境也干净安全。
但最让她心动的，是半导体行业“非常吃经验，没有35岁危机”。
以芒果投递最多的工艺工程师为例，这个岗位的职业路径，是一条“慢热”的上升曲线：
刚毕业的工程师，前几年只能在产线上负责光刻、薄膜等单一工艺模块，盯设备、记数据、跑流程。工作到第5年，才能独立负责项目或产品线，上手解决比较复杂的技术难题。
而到工作八年以上，才真正迎来职业的黄金期：沉淀出方法论，成为某一领域的技术权威，能够解决“没有人解决过的问题”。
行业里甚至流传着这样一个说法：一个8年以上经验的工艺专家，解决问题的能力是新人的10倍以上。
这和互联网是完全不同的逻辑。
互联网交付的是功能，一个需求拆成若干接口和页面，年轻人学新框架快、写代码手速快，性价比天然占优，过了35岁的老人自然被淘汰。
半导体则是重资产行业，一座晶圆厂的投资以百亿计，产线的调试、良率的爬坡动辄以年为单位。这种行业节奏决定了企业天然需要能长期扎根、持续沉淀工艺知识的稳定团队，而非可以随时替换的“即插即用”型人力。
可问题恰恰在于，这样的人力，培养速度太慢了。
随着下游AI算力爆发、国产替代需求指数级增长，整个产业都在快速扩张。当前集成电路全产业链人才缺口已超过30万人，预计到2030年将扩大至50万人。
但缺口的分布并不均匀，“制造端产线上不缺人，缺的是高精尖研发岗位。”小杰无奈道。
他在社交平台上的内推招聘帖挂了好几个月，却一直没有合适的人来找他。今年公司校招，几所微电子强校的研究生，研发岗几乎是投了简历就能进，毕竟能匹配的人实在太少了。
我国半导体行业起步晚、基础弱。学校短期内变不出那么多现成人才，学术研究也未必跟得上产线迭代，而产线培养一个能独当一面的工程师，至少三五年打底。小杰估计，这种结构性错配，还将持续很长一段时间。
不过，没有35岁危机、人才紧缺，并不等于入场时点不重要。
去年的金九银十，赫兹的两个硕士师弟轻轻松松就拿下了头部半导体企业的研发岗。
今年轮到赫兹自己毕业。六月开始投递，简历发出去石沉大海，好不容易拿到面试，一轮轮熬下来。最后头部企业的offer是拿到了，但岗位从研发变成了量产，要进厂盯产线。
纠结一番，他还是接下了offer，相比暂时的辛苦工作，他看重公司平台、地理位置和岗位发展路径。
更重要的是，周边的人几乎都想进半导体，“放走了这个offer，还不知道能不能拿到更好的”，赫兹选择先上车再选座。
产业周期虽然有起伏，但赫兹知道，半导体的红利远未抵达拐点。
复盘国内产业发展规律，从电视机、汽车到地产，国内从0到1、再到参与全球竞争，通常需要15-20年。半导体产业从2018年贸易战卡脖子算起，至今还不到十年。未来5-10年，AI算力、HBM、先进封装依然是巨大的风口。
这是一个庞大且长坡厚雪的赛道，先上车的人，终将会等到时间的复利。
（特别鸣谢编辑杨静对本文的支持。）
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旁观者张朝阳
（本文作者为 版面之外，钛媒体经授权发布）
文 | 版面之外，作者｜画画
互联网曾经给过张朝阳一个时代。
他创办搜狐，推动门户网站成为中国互联网的入口，也曾是最有影响力的互联网企业家之一。
但到了 AI 时代，他说："我们做不起。"
就在最近，乌镇举行的世界互联网大会上，张朝阳谈起搜狐错过移动互联网后的处境。曾经定义行业的人，如今不得不承认，自己没有足够的筹码追赶下一轮浪潮。
一、他曾经站在浪潮之巅
1996 年，张朝阳回国创业。
那时的中国互联网还处在萌芽阶段。国内风险投资体系尚未成熟，互联网也远没有成为一门被普遍看好的生意。为了给创业项目找钱，他频繁往返于中国和美国之间，向投资人讲述互联网在中国的可能性。
1996 年 11 月，张朝阳获得第一笔风险投资。两年后，搜狐正式推出。
这笔投资改变了张朝阳的人生轨迹，也让搜狐成为中国互联网早期引入风险投资的代表性公司之一。
当时的互联网还没有清晰的商业地图。张朝阳需要自己判断，用户究竟想从网络上获得什么。
他选择了信息聚合和导航。搜狐最初的产品形态，正是帮助用户在尚不成熟的中文互联网中寻找信息。后来，门户网站逐渐成为中国互联网的主流入口，搜狐也进入了最好的发展时期。
2000 年，新浪率先在纳斯达克上市，网易、搜狐相继登陆纳斯达克，中文互联网的门户时代真正到来。
张朝阳也成为那个时代最有辨识度的互联网创业者之一。他频繁出现在媒体和公众视野中，谈互联网、谈商业，也谈一种正在到来的新生活。
那时的他，不需要解释为什么要做互联网。因为他正在参与创造一个新的行业。
但成为一个时代的赢家，并不意味着能一直赢下去。
门户时代给了搜狐流量、品牌和行业地位，却没有给它一张通往下一个时代的入场券。
二、门户的成功，成了转型的包袱
张朝阳后来不止一次谈到搜狐错过的机会。
从搜索到视频，再到信息分发，搜狐并非没有做过新产品，也曾经拥有不错的资源和人才。但问题在于，门户时代积累的优势，并没有自然变成下一个时代的竞争力。
门户时代，用户打开网站，依靠频道和编辑组织信息。搜索时代，用户开始主动寻找答案；移动互联网到来后，算法和手机应用重新组织信息分发。
变化的不只是产品形态，还有用户获取信息的方式，以及互联网公司的竞争逻辑。
搜狗的经历很能说明问题。
当时在搜狐负责搜索业务的王小川，曾推动搜狗从输入法切入，逐步发展浏览器和搜索业务，通过"三级火箭"建立产品入口。这套思路并非一开始就得到张朝阳的认同，他对做浏览器有所顾虑。后来，王小川坚持推动，搜狗逐步做出了输入法、浏览器和搜索产品，也获得了腾讯投资。
2021 年，腾讯完成对搜狗的私有化，搜狐出售所持股份，获得约 11.8 亿美元现金。
今日头条则是另一种遗憾。
面对这个后来改变信息分发方式的产品，张朝阳早期曾评价它"没有新意"。在门户时代，搜狐已经拥有新闻客户端和内容分发能力，算法推荐看起来不过是既有业务的一种延伸。
但后来证明，真正改变行业的不是新闻客户端多了一个功能，而是信息分发的逻辑变了。
这两个故事放在一起，恰好呈现了搜狐转型中的两种困境：一种是内部已经有人看到了新机会，却没能转化为公司的核心优势；另一种是面对新产品，仍然习惯用旧时代的经验衡量它。
2012 年前后，这种变化变得更加明显。
智能手机加速普及，微信迅速增长，移动应用开始成为用户接触互联网的主要入口。过去围绕 PC 首页建立起来的流量秩序，正在被手机屏幕上的新产品打破。
恰好在这一年，张朝阳选择了离开公众视野，暂停工作，进入一段长时间的休整。
2013 年 1 月，重新回到公众视野的他发了一条微博：
这条微博后来常被当作一个时代转折的注脚。
当然，搜狐错过移动互联网，并不能简单归因于张朝阳的离开。此前的产品判断和业务布局，已经暴露出转型中的问题。但当他重新回到现场时，互联网的入口和用户习惯已经发生了巨大变化。
三、离开商业中心，他重新拿起物理书
张朝阳重新回到公众视野后，并没有立刻找到下一条商业增长曲线。
多年之后，他把时间分给了另一件事。
2021 年 11 月 5 日，张朝阳在搜狐视频开讲第一堂物理课。
一个互联网公司的创始人，开始在镜头前推导公式，讲牛顿力学、热力学和量子物理。每周固定直播，课程持续更新，后来还整理成书。
这个画面多少有些反差。
当时，互联网行业依然在寻找新的增长点，短视频、直播和算法推荐不断改变内容市场。距离 ChatGPT 风靡全球，还有一年多时间，AI 尚未成为今天这样席卷整个行业的关键词。
但物理课并不是他突然找到的新爱好。
张朝阳毕业于清华大学物理系，后来赴美留学，在麻省理工学院获得博士学位，并继续从事博士后研究。物理曾经是他进入互联网之前的人生主线。
只是创业和经营搜狐，占据了他人生中很长一段时间。如今，他又把时间分给了物理。
做互联网产品，需要追踪用户增长、市场变化和竞争对手的动作；讲物理，则需要从基本原理出发，把一个公式推导清楚。前者追求速度和规模，后者需要耐心、专注，以及对知识本身的兴趣。
当然，这不是简单地从商业世界退回个人兴趣，而是他开始重新安排自己与商业竞争的关系。即使不再处于行业中心，他仍然可以做自己喜欢、也擅长的事。
四、AI 时代，选择自己的战场
到了 2026 年，张朝阳又一次站在了技术浪潮面前。
这一次是 AI。
与移动互联网不同，大模型竞争需要持续投入算力、数据和研发资源。对搜狐这样的公司来说，是否进入这场竞争，不只是技术判断，也是资源判断。
张朝阳在乌镇说"我们做不起"，其实是在承认过去几轮竞争留下的现实约束。
但他并没有因此对 AI 关上大门。搜狐已经在物理课内容制作和游戏业务中使用 AI 技术，只是没有选择把公司带进一场与头部企业比拼基础模型资源的战争。
他更愿意谈另一个不那么热门的话题：真人社交。
在乌镇期间，张朝阳反复介绍搜狐视频的"关注流"。这款产品不依靠算法向用户推荐内容，而是以用户主动关注的人际关系为基础，通过转发、评论和互动传播信息。
在算法推荐已经成为互联网基础设施的今天，这种设计显得有些逆潮流。
张朝阳的解释是，算法解决的是信息获取效率，社交解决的是人与人的连接。用户可以通过算法迅速看到自己喜欢的内容，却未必因此获得真实的交流。信息越来越丰富，人和人之间的关系却不一定更近。
"关注流"已经打磨多年，张朝阳称它是搜狐下一阶段的重要战略方向。它目前还没有形成足够大的用户规模，商业化也不是眼下最优先的目标。
这是一场有风险的尝试。真人社交能否在算法主导的内容市场中重新找到规模，仍然需要市场验证。但至少在产品选择上，张朝阳不再执着于复制行业里已经被证明成功的模式。
短剧也是如此。
面对国内短剧市场的火热，他提醒外界，不要把中国市场的流行直接等同于全球趋势。在他看来，美国用户仍然有对长剧、电影和真人表演的稳定需求，短剧未必会覆盖所有人群。
他的判断未必完全准确。海外短剧平台已经在美国市场取得商业成绩，短剧也并非一个只在中国成立的现象。但张朝阳真正想表达的，或许不是短剧没有未来，而是市场不应该只有一种内容形态。
过去，他需要判断什么会成为下一个互联网入口，如今，他更愿意寻找那些被主流趋势忽略的需求。
五、旁观者，也还想留在场上
张朝阳现在做的事情，放在互联网行业的主流叙事里，多少有些不合时宜。
大厂在争夺模型能力、算力规模和 Agent 入口，他选择不参与这场资源竞赛；短视频平台依靠算法争夺用户时间，他却在尝试用关注关系重新组织内容；当行业越来越强调效率和自动化，他仍然花大量时间讲物理。
这些事情未必能给搜狐带来新的增长，也不一定能证明他的判断是对的。但它们透露出一个变化，张朝阳不再试图让自己适应每一轮行业竞争，而是开始选择哪些事情值得继续做。
这并不意味着他已经找到了新的答案。关注流能否形成稳定的用户关系，物理课能否转化为持续的内容影响力，仍然需要时间检验。一个企业家的个人兴趣，也不能替代一家公司的商业成绩。
这份接受里有遗憾。毕竟，他曾经拥有过很好的起点，也曾经站在中国互联网最有想象力的位置。
但这份接受里也有释然。
每个时代都有自己的主角。舞台在变化，站在中央的人也一直在变化。
对于一个曾经站在时代中央的人来说，接受自己不再是主角，或许也是另一种难得的自由。
【版面之外】的话：
商业世界习惯用增长衡量一个人的价值。
站在风口上，判断力被放大。离开风口，过去的成绩又很容易被重新估价。
但一家公司的兴衰，和一个人的价值，并不总是同步的。市场可以淘汰一种商业模式，却未必能淘汰一个人对世界的好奇心。
比起永远押中下一轮风口，能否在失去优势之后，仍然保有判断、兴趣和行动的能力，或许是另一种更难的考验。
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消费三姐妹，为什么不香了？
（本文作者为 定焦One，钛媒体经授权发布）
文 | 定焦One（dingjiaoone），作者 | 陈丹，编辑 | 魏佳
一只玩偶、一件金饰、一杯奶茶，曾在港股撑起超过7300亿港元的市值。
2025年6月，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团股价先后创下新高，三家公司市值合计一度超过7300亿港元，成为资本市场炙手可热的“消费三姐妹”。一年多过去，三家公司股价均较各自高点跌去一半以上，其中老铺黄金跌幅接近四分之三。
最新的坏消息来自泡泡玛特。10月27日，公司披露第三季度经营数据，整体收益同比下降45%至50%，美洲市场降幅高达70%至75%。而一年前，LABUBU正席卷全球，同期收益还在以245%至250%的速度增长。增长急转直下，次日开盘，泡泡玛特股价一度跌超6%。
另外两家，即使利润仍在大幅增长，也没能阻止股价下跌。
老铺黄金今年上半年收入增长60.3%，经调整净利润增长83.6%，股价却是三家公司中回撤最深的。蜜雪集团同期收入增长2.3%，净利润下降14.7%，同样未能摆脱股价下行的趋势。
潮玩、金饰、平价茶饮，三门生意的增长曲线并不相同，却遭遇了相似处境。去年，资本市场愿意为爆款IP、高端品牌和连锁扩张带来的增长想象支付高价；如今，即便仍有增长，投资者也不再愿意给予同样高的估值。
与此同时，AI算力、半导体等科技板块成为市场新的投资热点。与增长逐渐回归常态的消费公司相比，AI产业链的需求扩张和技术突破，为投资者提供了另一种关于未来增长的想象。
消费三姐妹的集体失宠，究竟是自身业绩难以支撑过去的高估值，还是市场找到了更有吸引力的投资方向？
01.从消费到AI，资本市场换了新宠
2025年，消费三姐妹的走红，有着实打实的需求和业绩支撑。香颂资本董事沈萌认为，这轮上涨受到国内消费需求结构性变化的驱动。悦己、保值、低价等消费偏好形成新的趋势，带动相关企业快速增长。三家公司的崛起，恰好反映了这些不同的消费需求。
2025年上半年，国际金价屡创新高，老铺黄金门店也掀起排队潮，上海豫园门店一度排起长达10小时的队伍。消费者愿意为古法工艺、设计和品牌支付溢价，也看重足金材质的价值支撑。同年，LABUBU从柜子里的收藏品变成年轻人挂在包上的时尚配饰，热潮一路蔓延至海外。一个卖黄金，一个卖玩偶，看似毫不相关，却都让消费者愿意为产品本身之外的价值付费。
另一边，蜜雪冰城靠几块钱的产品做大生意。2元的冰淇淋、4元的柠檬水，背后是大规模采购、自建生产和物流配送形成的成本优势。到2025年6月底，蜜雪集团全球门店达到53014家，其中内地超过一半的门店位于三线及以下城市。
这三种看似不同的消费选择，都带来了可观的业绩增长。2025年，泡泡玛特毛绒产品收入同比增长560.6%至187.08亿元，海外收入增长291.9%；老铺黄金上半年收入增长251%，净利润增长285.8%；蜜雪集团同期收入增长39.3%。
三家公司分别找到了愿意为情绪价值、品牌与黄金材质、低价商品买单的消费者，这种增长的稀缺性，正是当时资本市场愿意支付高估值的重要原因。
2025年8月，泡泡玛特股价一度逼近340港元，市值超过4500亿港元，市盈率超过105倍。老铺黄金的市盈率一度达到约140倍。即便是三家中市盈率相对低的蜜雪集团，也超过45倍。100倍市盈率，意味着每1元年度净利润对应100元市值。投资者愿意出这样的价格，买的显然不只是眼前的利润，还有未来多年持续增长的预期。
在沈萌看来，资本市场往往会为短期股价上涨寻找合理解释，将企业的阶段性优势包装成具有长期成长性的投资故事。但被赋予某种概念，并不意味着企业真正具备持续兑现这一预期的能力。
风险很早就开始显现。2025年6月5日，港股新消费龙头集体回调，老铺黄金单日下跌9.05%，蜜雪集团下跌7.72%。就在前一天，三家公司还曾齐创股价新高。当时，富国基金经理周文波就提醒，新消费公司吸引了大量资金关注，但部分公司已不便宜，短期股价存在调整风险。
此后，三家公司的股价走势有所分化，泡泡玛特还在8月创下更高纪录。但市场对高估值能否持续的担忧，已经持续出现。而从2025年下半年开始，AI成为资本市场更受关注的增长方向。随着资金向算力、半导体等科技板块集中，前期热门消费股在公募重仓中的热度逐渐降温。
据Choice统计，重仓泡泡玛特的公募基金数量从2025年二季度末的311只一路缩减，2025年四季度末降至136只，2026年一季度末为110只，到2026年二季度末只剩86只，累计减少逾七成；持股数量从2026年一季度末的3324.82万股降至二季度末的2114.68万股，一个季度减少约36%。
与此同时，AI产业链逐渐成为公募基金的配置重点。据国信证券统计，2026年二季度基金重仓股中，科技板块整体持股市值占比上升23.6个百分点至60.8%；作为科技板块内部占比最大的行业，电子行业持股市值占比上升21.2个百分点至42.9%。消费板块占比则下降7.6个百分点至9.5%。
这种变化，在同一只基金的调仓中表现得更加直观。2025年二季度，中加新兴消费基金的前十大重仓股中，还有泡泡玛特、匠心家居、古茗等消费公司。到了2026年一季度，寒武纪、兆易创新等科技公司已经进入其前十大重仓股。基金经理在季报中解释，科技改变生活仍是全年的产业趋势主线。
申万宏源在2026年二季度研报中指出，科技赛道对其他行业存在资金虹吸效应。一方面，科技硬件吸引了其他行业的配置资金；另一方面，科技主题基金凭借业绩表现，吸引了更多投资者申购。
沈萌认为，这与市场流动性和资金轮动有关。“市场流动性的规模有限，资金在不同热点板块之间轮动。资金都在追逐尽可能安全、尽可能高的回报，而最关键的风向标就是政策导向。”
但资金流向AI，并不意味着AI制造了消费股的下跌。
投资人陈默默认为，从时间线来看，消费三姐妹的高估值在AI资金虹吸效应凸显之前，就已经出现调整压力。AI行情加剧了资金分流，可能让消费股跌得更深、更快，却不是下跌的根本原因。
“钱搬家放大了下跌，没有制造下跌。”陈默默说，即使没有AI，资本市场也会寻找其他具有更高增长预期的资产，消费股仍可能面临调整，只是幅度可能更小、速度也更慢。
到了2026年三季度，公募基金对电子、通信行业的配置也有所回落，医药和部分消费行业重新获得增配。资金的偏好仍在变化，但对消费三姐妹而言，想重新获得市场青睐，要回答的是自己的增长还能走多远。
02.三种生意，撑不起原来的估值了？
同一个问题，三家公司面对的是三种不同的考验。
泡泡玛特的难题是，一个超级IP究竟能火多久。
2025年，THE MONSTERS系列收入141.6亿元，同比增长365.7%，占泡泡玛特总收入的近四成。风靡全球的LABUBU，就出自这一系列。
如今，这股热度正在消退。2025年6月，随着官方集中补货，LABUBU部分款式的二手价格迅速回落。2026年6月，LABUBU 4.0“复古理发店”系列上市，市场反应已明显不如从前。德意志银行的渠道调研显示，该系列电商首日销售表现仅为2026年此前主要IP新品首发时的30%至50%，部分常规款的二手价格甚至跌破159元的官方售价。
新IP仍在增长，却尚未填补整体增长放缓留下的缺口。2026年上半年，星星人IP收入同比增长580.6%。但在8月的业绩会上，创始人王宁坦言，公司今年大概率无法完成年初设定的20%增长目标。
陈默默认为，市场当初并不是押注LABUBU能成为一棵“常青树”，而是期待泡泡玛特成为一个持续生产爆款的IP孵化器，不断推出新的IP，再借助全球化渠道进行分发。但到目前为止，这种持续复制爆款并借助势能持续扩大分发的能力，还有待进一步验证。
老铺黄金的难题在于利润能否持续、稳定地增长。
2026年上半年，老铺黄金收入198.08亿元，归母净利润42.67亿元，同比增长88.2%。但拆分到季度，业绩波动就显现出来。今年2月底，老铺黄金将产品价格上调约20%至30%，涨价前引发一轮集中购买。根据一季度业绩预告区间和半年报倒算，二季度净利润约为4.67亿至6.67亿元，远低于一季度的36亿至38亿元。
董事长徐高明在业绩会上解释，二季度国际金价大幅回调，叠加消费市场转弱，公司选择暂时观望，没有急于调整经营策略。他表示，二季度月均利润仍超过2亿元，符合公司预期。
券商的判断则更为谨慎。2026年8月，开源证券将老铺黄金2026年至2028年的归母净利润预测，分别从90.12亿、123.05亿、155.37亿元，下调至65.35亿、67.43亿、80.03亿元。按照调整后的预测，老铺黄金2027年的利润增幅仅约3%。
老铺黄金的品牌溢价仍在，海外收入保持快速增长，金器等新品类也在贡献增量。但过去的高速增长，部分受益于金价上涨和调价前的集中购买。接下来，它需要证明，即使没有这些因素的推动，复购、新品和渠道扩张仍能支撑业绩增长。
蜜雪集团的难题则是，门店越开越多，利润不增反降。
2026年上半年，蜜雪集团净利润23.19亿元，同比下降14.7%，首次在上市后出现半年利润同比下滑。截至6月底，集团全球门店达到63987家，同比增长约20.7%，但同期收入仅增长2.3%。
开店速度也在放缓。上半年，蜜雪集团新开加盟店5455家，比去年同期减少2266家；净增加盟店4166家，低于去年同期的6534家。
管理层在业绩沟通会上承认，上半年集团整体及蜜雪冰城主品牌的店均营业额均出现两位数下滑。按商品及设备销售收入和平均加盟店数量测算，单店半年向总部的采购额同比下降约17.9%。
这一变化触及了蜜雪集团商业模式的核心。集团收入主要来自向加盟店销售原材料、包材和设备。过去，门店越多，总部卖出的货就越多；但随着门店不断加密，单店生意更容易被分流，新增门店带来的收入增量也可能逐渐缩小。
与此同时，费用仍在上升。上半年，蜜雪集团销售及分销开支增长22.9%，行政开支增长39.4%，均明显快于收入增速。公司解释，部分支出用于产品品质升级、品牌建设和门店运营支持。
对蜜雪集团来说，问题已经转向“每家店还能赚多少钱”。总部收入能否持续增长，最终取决于加盟商能否保持盈利，以及是否愿意继续开店。
沈萌总结说，成本优势容易受到上游价格波动影响，而情绪价值带来的差异化优势，则需要企业不断推出新的产品和体验。它们的竞争优势并未消失，泡泡玛特仍有IP矩阵，老铺黄金仍有品牌溢价，蜜雪集团仍拥有六万多家门店和成熟的供应链体系。改变的不是这些生意本身，而是资本市场对其未来增长的预期。
“虽然业绩表现不同，但投资者对它们未来的预期基本一致，即不足以支撑起当前的估值。”沈萌说。
03.AI接过了溢价，也接过了同一道考题
那么，成为资本市场新宠的AI资产，估值是否更有底气？
从目前来看，答案并不一致。在AI产业链上，有的公司已经将需求转化为利润，有的仍处于高投入阶段，资本市场对它们的定价也出现明显分化。
先看大模型公司。
2026年1月，智谱和MiniMax先后登陆港股。今年上半年，智谱收入9.54亿元，同比增长399.7%，经调整净亏损19.64亿元，亏损同比扩大；MiniMax收入约1.17亿美元，同比增长283%，经调整净亏损2.93亿美元，同比扩大111.2%。
两家公司的收入都增长了数倍，经调整净亏损却仍是同期收入的两倍以上。模型训练、推理和研发需要持续投入，快速增长的收入尚未转化为盈利。资本市场的态度也发生了变化。两家公司上市后，股价一度大幅上涨；进入2026年，又相继经历深度回撤。截至10月20日，智谱和MiniMax股价均较各自历史高点下跌超过八成。
相比之下，资金更青睐已经兑现利润的AI硬件企业。
华夏基金基金经理李湘杰此前指出，当前投资重点集中在上游硬件，下游应用仍处于分化观察阶段。沈萌也认为，大模型故事的热度正在消退，短期内资本市场更关注业绩已经兑现的AI硬件企业。
中际旭创就是代表。2026年上半年，公司收入417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，同比增长241.70%。AI大客户持续扩建数据中心，带动800G、1.6T高速光模块出货增长。
需求端也仍在扩张。Gartner今年9月预测，2026年全球AI支出将达到2.67万亿美元，同比增长49.5%，其中AI基础设施是最大的支出方向。
部分AI硬件企业正处于收入和利润双双高速增长的阶段，但不代表估值可以无限上涨，一旦增长放缓，一样会被重新计算，这正是消费三姐妹在经历的事。
机构的调仓已经释放出一些信号。
据华福证券统计，2026年三季度主动权益基金对电子、通信行业的重仓配置比例继续回落，环比分别下降6.81个和1.69个百分点，电子配置比例降至约36%，通信降至约15%。
中际旭创仍是公募基金第一大重仓股，但持有它的基金数量和持股数量，均较二季度末有所减少。电子、通信仍是公募基金的重要配置方向，机构并未全面撤离AI。只是随着股价上涨、持仓日益集中，部分资金已经开始减仓，重新权衡未来收益与估值风险。
在沈萌看来，短期内消费需求仍缺乏明显支撑，科技板块则还有增长叙事。部分资金虽然开始配置回调后的消费股，但未必能很快获得回报。
在多数机构减持泡泡玛特的时候，段永平选择了买入。
2025年8月，段永平还表示“看不懂”，但泡泡玛特发布2025年年报后，他改变了立场。2026年4月起，他通过卖出看跌期权（卖Put）的方式开始布局，后续通过多轮增持，成为仅次于王宁的第二大股东。三季度，泡泡玛特收入接近腰斩后，段永平仍表示"还会再买一些"，上限是总股本的10%。
公募基金在减持，段永平在加仓，看似是两种相反的判断。在陈默默看来，不同投资者的持有周期可能不同，买入一家公司的股票，主要是基于交易机会的判断，关键看当前股价与预期价值之间，是否存在收益的空间。
同样的业绩、同样的风险，有人担心增长放缓，有人则认为股价已经充分消化了这种担忧。怎样给一家公司定价，始终是资本市场永恒的难题。
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英伟达启动独立调查：黄仁勋继续担任CEO
（本文作者为 硅谷Tech news，钛媒体经授权发布）
当地时间11月8日，英伟达官网刊出黄仁勋致全体员工的信与董事会声明。黄仁勋在信中承认对妻子不忠，向家人、员工、董事会、全球合作伙伴和股东致歉。董事会针对近期报道所称“创始人兼首席执行官成为外国情报行动目标”的说法，决定由独立董事组成的委员会牵头、外部独立法律顾问协助，审查所有可获得的信息。公司发言人表示，黄仁勋继续担任首席执行官，不中断履职。
黄仁勋在信中只就私人过错道歉。国家安全与公司机密是否受损，董事会另设独立董事委员会核查，并称目前没有理由认为二者已遭损害；目前，调查结论尚未形成。
本月中下旬，11月17日和18日英伟达还有两个既定日程，2027财年第三季度财报定于美东时间11月17日盘后发布，；三名众议院委员会主席要求黄仁勋出席的闭门简报，定在美东11月18日。
公开信只承认了对妻子不忠
刊于英伟达官网的这封信中，黄仁勋写的是“我对妻子不忠”，并称“我的所作所为没有任何借口”。他向家人道歉，也向共事数十年的同事、董事会、全球合作伙伴和股东道歉，说“你们理应从我这里得到更好的对待”，并请求外界给予家人隐私空间。信中没有提到任何人的姓名，也没有对近期报道涉及的指控作出确认。涉及国家安全关切，他在信中说董事会已启动独立调查，他支持并将全力配合。
10月下旬，援引美国匿名情报官员的说法报道称，黄仁勋与新加坡数据中心企业 Megaspeed International 前高管黄乐（Alice Huang，音译，与黄仁勋无亲属关系）往来密切。贸易数据平台 ImportGenius 的海关记录，2024年6月至2026年2月，Megaspeed 在马来西亚的关联公司采购了至少48亿美元含英伟达芯片与技术的先进 AI 设备。美国商务部自2024年底起对该公司展开调查。报道刊出时，公司官网仍将 Megaspeed 列为云合作伙伴。
这些内容目前只见于美方媒体援引匿名情报官员的报道，尚无司法认定，董事会调查也没有形成结论。
11月4日，众议院外交事务委员会、情报特别委员会等，要求黄仁勋于11月18日自愿出席联合闭门简报，说明与该高管的往来，以及英伟达为防范外国情报活动制定的安全政策，并要求在11月11日前答复。信中写道，“国会必须确定美国国家安全所面临的风险程度”。英伟达发言人当时拒绝评论黄仁勋是否会出席，截至发稿也没有公开确认。
联名信没有涉及私人关系。公司需要交代客户待遇与销售决策有没有受私人往来影响，内部对敏感信息的隔离机制是否经得起审查。黄仁勋每年与数以千计客户高管交流，这类接触是否需要更正式的记录和报备，也可能被列入质询范围。据报道，其中一个委员会在2025年4月已就英伟达在亚洲的芯片销售展开过调查。
黄仁勋长期主张美国应继续向中国出售 AI 芯片，理由是维持美国技术在全球市场的主导地位，这一立场在华盛顿本就有争议。英伟达是全球 AI 训练和推理算力的主要供应商，CEO 的私人往来被纳入国家安全审查后，先进芯片的流向、客户审批尺度这类原本由合规部门处理的问题，也会进入国会的质询范围。截至发稿，英伟达没有宣布停售、改任或产品线调整，公开声明里也没有涉及对华业务的变化。
英伟达对本季度的营收指引为1080亿美元、上下浮动2%，即约1058亿至1102亿美元，毛利率指引74.0%，口径里没有计入中国数据中心计算收入，上一财季营收为962.21亿美元。调查若在财报前没有结论，管理层在业绩电话会上还要回应治理进展的追问。
亚洲芯片股反弹，英伟达场外合约仍在下跌
声明刊出时美股已休市，第一个给出反应的是11月9日开盘的亚洲市场。日经225指数盘中涨超3%；台股加权指数高开后持续走强，盘中收复42000点，台积电涨逾6%；韩国KOSPI指数开盘一度下跌1.2%，随后由跌转涨。三星电子涨3%，SK海力士涨逾5%，东京电子涨6.44%。
带动反弹的是上周五的美股。费城半导体指数11月6日收涨4.21%，英伟达收于186.64美元、涨2.78%，台积电与日月光的美国存托凭证涨幅均超过6%。
同一时间，与英伟达股价挂钩的场外合约在跌。11月9日早间，Hyperliquid 平台的挂钩永续合约与 Blue Ocean 系统的盘后交易报在180.30美元至180.78美元附近，较上周五收盘价186.64美元低约3%；证券时报早间报道英伟达暗盘一度跌超7%、随后收窄至3.96%。
这轮反弹之前，板块刚经历一轮急跌。11月5日，美国中期选举结果引发市场对数据中心建设与 AI 资本开支的重新评估，纳斯达克综合指数收跌5.52%，标普500指数跌4.36%，费城半导体指数跌逾12%；英伟达收于181.60美元、跌9.26%，单日市值蒸发约4470亿美元，创2025年1月以来最大单日跌幅。次日亚洲市场跟跌，日经225指数收跌5.96%、较6月高点回落逾20%进入技术性熊市，韩国KOSPI指数收跌6.02%、盘中触发熔断，台股加权指数收跌4.47%，台积电收跌4.69%。这些跌幅出现在董事会声明之前，对应中期选举后市场对 AI 资本开支预期的重估；9日的上涨则是对这一轮急跌的修复。
英伟达长期没有公开的 CEO 接班计划，也没有明确的接班人选。黄仁勋多次表示不打算制定接班计划，并说过希望继续担任这一职务数十年。公司采用高度扁平的架构，约60名高管直接向他汇报，他习惯在团队面前公开推演决策，同时对业务细节保持高颗粒度的掌握。这套结构在高速扩张期缩短了决策链条，也提高了信息传导效率；董事会需要对创始人本人启动独立审查时，制度化的中间缓冲就显得薄弱。
由独立董事委员会牵头、外部律师协助，是上市公司处理这类敏感事项的惯常安排。董事会在决定启动独立调查的同时，也写明对黄仁勋及其领导团队抱有信心。公司发言人表示，“今天的消息不会让英伟达慢下来”。
截至发稿，本人已就对妻子不忠道歉，董事会已启动独立调查，公司表示调查期间不中断其 CEO 履职，中方已公开否认相关报道。而该高管的身份认定、是否发生信息泄露、职务安排有无变化，都还没有定论。独立董事委员会是否公布调查结论，11月18日的闭门简报是否举行，英伟达会不会对销售与合规流程作出书面调整，目前都无明确说法。调查结论公布前，关于英伟达权力更替或全球 AI 算力供应格局变化的推演，都缺乏公开信息支撑。（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech news，编辑 |秦聪慧 ）
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M6 MacBook Pro 体验：38 块的灵魂，一万五的身体
最近几天，大家的目光都在盯着新电脑——那台背弃「祖宗之法」的触摸屏 MacBook。
但如果把视线稍微挪开一点，会发现苹果在这次发布中，还有一件事同样值得聊聊——刚刚迎来更新的 Apple Creator Studio。
刚好，搭载 M6 芯片的新款 MacBook Pro 已经到了爱范儿手上。我们决定直接用这台新机器，去体验一下更新后的 Creator Studio。
看看在 M6 的底座之上，苹果这套软件全家桶到底进化出了什么新体验。
AI 算力跑进生产力
在聊软件之前，还是得先交代一下手里这台 M6 版 MacBook Pro 的硬件底子。爱范儿拿到的是一台 16GB + 512GB 的基础配置机型。
从外观上看，新款 M6 MacBook Pro 仍然遵循了苹果熟悉的产品策略——延续上一代 M5 机型的模具设计。依然是那块 14.2 英寸的 Liquid Retina XDR 显示屏，支持最高 120Hz ProMotion 自适应刷新率，接口配置也基本保持不变。
换句话说，这次 MacBook Pro 的更新重点，几乎全部落在了芯片上。
作为苹果首款采用 2nm 制程工艺的 Apple Silicon 芯片，M6 相比上一代 M5，在 CPU、GPU 和 AI 计算能力上都有了进一步提升。CPU 从 10 核增加到了 12 核，GPU 也同步来到了 12 核。
更值得关注的是，苹果重新调整了 CPU 的核心分工，并在 GPU 中加入了神经网络加速器（Neural Accelerator），同时将神经网络引擎（Neural Engine）升级为了双 16 核设计。
如果把这些变化放在一起看，会发现 M6 的升级方向已然清晰——苹果正在让 Mac 更擅长处理复杂的图形任务，以及越来越多的 AI 工作负载。
那么，当这块芯片遇上新升级的 Apple Creator Studio，又会擦出什么样的火花？
首先来看看 Logic Pro。
这次 Logic Pro 给我的第一印象，是整个软件的界面都焕然一新。新版采用了苹果最新的 Liquid Glass 设计语言，大量按钮和交互元素都换上了液态玻璃的视觉效果。
除了界面，乐器资源库也经过了重新整理。新版 Logic Pro 将乐器、音色和效果器资源进行了更系统的归类，日常查找起来直观了不少。
而在具体功能上，这次一个非常实用的升级，就是 Stem Splitter（音轨分离）了。
其实，Logic Pro 原本的音轨分离能力就已经相当好用了。面对一首已经完成混音的完整歌曲，它可以利用 AI 将人声、鼓组、贝斯和其他伴奏拆分成独立的音轨。
这次更新又进一步细化了这个功能——
相比于过去只能分离一整条鼓轨，新版本里 Logic Pro 还能继续向下拆分，将其中的底鼓、军鼓和镲片等部分分别提取出来，生成各自的独立音轨。
顺着这个功能，我们也实测了一下 M6 的处理速度。
先用一首时长约 4 分半钟的完整歌曲进行音轨分离：相比我日常使用的 M3 Pro 机型，手里这台 M6 MacBook Pro 完成同一项任务，足足快了将近一分钟。
随后，我们又对另一个音频工程进行了并轨导出测试——M6 用时 17 秒，而 M3 Pro 则需要 25 秒。
这种肉眼可见的速度提升，很大程度上得益于 M6 整体算力的增强。尤其是双 16 核神经网络引擎，以及 GPU 中新增的神经网络加速器，都在底层进一步拉高了芯片处理 AI 工作负载的效率。
另一个非常直观的差距来自 Pixelmator Pro。
我们使用其中的「超分辨率」功能，同时对 5 张高像素照片进行放大处理。最终，M3 Pro 用时 2 分 52 秒，而 M6 只花了 48 秒——这也让 M6 的 AI 算力优势有了一个更具象的体现。
除了算力加持下的效率提升，这次 Creator Studio 其实还塞进了不少基于生成式 AI 的新功能。遗憾的是，这些生成式 AI 功能，我们暂时还没办法在国行环境下完整体验到。
好在我们也找来了满足条件的设备环境，先替大家浅尝一遍。
就比如说 Pixelmator Pro 新增的 Generative Fill（生成式填充）。只需要圈选照片中的一块区域，再用自然语言描述需求，AI 就能自动生成新的画面内容。
仔细观察整个过程，会发现 Pixelmator Pro 的处理方式还有些巧妙。
它会先围绕选区生成一块略大于圈选范围的矩形图像，再通过智能蒙版，将生成内容与原图融合。即便生成画面的边缘与原始环境存在差异，这套蒙版也能自动控制显示范围，让新旧画面之间的过渡更加自然。
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此外，Pages、Keynote 和 Numbers 三件套也都加入了全新的 AI Assistant，可以结合当前文档的上下文，帮用户撰写内容、调整演示文稿排版，或是整理分析表格数据。
比较有意思的是，三件套也内置了图像生成功能。不仅可以生图，还能基于现有的某张图片，通过追加提示词进行二次修改，软件里甚至直接给好了一套相当丰富的修改预设，比如补充细节、切换风格等等。
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虽然上面这些生成式 AI 功能对国行用户来说还有些距离，但这次更新还藏着另一个人人可用的底层变化：Pages、Keynote 和 Numbers 开始原生支持 MCP 了。
爱范儿也实际动手试了试。我们用 Codex 直接连接 Pages，让它自动生成一张排版和视觉层级都相对复杂的旅行画报。
最终呈现出来的效果相当不错，而且几乎所有的内容编辑与复杂排版——包括字体设置、段落样式、图文混排等等，全部是通过原生 MCP 接口直接调起完成的。
同样地，我们也尝试把 Keynote 接入进去，一样能跑出相当成熟的幻灯片排版效果。
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软件，正在替硬件留住用户
Apple Creator Studio 正式发布已经一年多了。我自己在去年就自掏腰包成了订阅用户，所以想先从个人视角，聊聊这套软件最真实的上手体感。
当初决定订阅，其实有个比较私心的理由：作为一个入门级的音乐爱好者，Logic Pro 一直是我想尝试的专业软件。恰好赶上苹果推出 Creator Studio 订阅服务，不用一上来就花大价钱买断，我几乎没怎么犹豫就开了会员。
微软澄清 Win11 现代化注册表编辑器爆料：只是示例应用，并非正式产品
IT之家 11 月 9 日消息，微软员工近期已对 Win11 现代化注册表编辑器爆料作出了回应，称这款原生 WinUI 3 注册表编辑器仅是示例应用，并非正式计划推出的产品。
据IT之家此前报道，外媒 Windows Latest 最先爆料了这款注册表编辑器。网上一些人误认为它是真正的开发项目，是 Windows 团队正在打造、准备取代现有注册表编辑器的产品。由于其设计尚未完成，这引发了一些用户的不满。
不过微软开发者社区副总裁斯科特 · 汉塞尔曼今日表示：“这只是一个示例应用。你们称它为新版注册表编辑器，却直到推文的最后一句才指出它只是一个示例。”
随后，Windows Insider 项目负责人兼企业副总裁 Marcus Ash 也发文回应称：“没错，这只是一个示例，并不是新版注册表编辑器的开发者预览版。”
